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        原創|城投公司上市運作之上市模式確定

        放大字體  縮小字體 發布日期:2018-10-23   來源:現代咨詢公眾號   作者:陳超群 孟恒寬   瀏覽次數:279
        核心提示:編者按上市作為打通企業股權融資市場化通道的主要資本運作方式,能夠擴大企業融資渠道與融資市場,全面推進企業內部市場化革新,
         編者按

        上市作為打通企業股權融資市場化通道的主要資本運作方式,能夠擴大企業融資渠道與融資市場,全面推進企業內部市場化革新,短時間內為城投公司發展補償足夠的資金資源,促進城投公司結構優化、信用優化、管理優化的全面提升,為城投公司的轉型與持續發展提供不竭的融資渠道,為城投公司發展持續輸血,是多數城投公司夢寐以求的資本運作目標。

         

        上市方式的選擇、上市模式的確定、業務體系的構建等上市資本運作的合理安排,是企業能否成功上市的關鍵。每一步的上市安排均需要前瞻性與可持續性的決策眼光提前部署。只有緊密的、完整的、合規的、適合的上市安排才能夠有力的推動上市成功。

         

        現代咨詢將對城投公司上市資本運作的關鍵操作安排逐一進行分析與研究,以期為城投公司進行上市實施方案安排提供建議,敬請關注!

         

        已發布文章:城投公司上市運作之上市方式選擇(點擊可查閱全文)

         

        今日推出:城投公司上市運作之上市模式確定

        作者簡介
        陳超群,系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司投融資事業部合伙人、副總經理,現代研究院高級研究員。
        孟恒寬,系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司投融資事業部項目經理。

         

        一、整體上市 vs 分拆上市

         

        企業進行上市資本運作時,選擇確定上市模式是首要問題與關鍵一環,其將對上市主體的確定、業務體系的構建、股份改造的實施、股權關系的變動、上市時間安排等重要問題產生決定性影響。

         

        根據資本市場的上市運作情況歸納,城投公司的上市模式主要有整體上市與分拆上市兩種。整體上市主要指城投公司將全部或絕大部分的業務重組為股份公司并增資擴股上市、原城投公司(或新設主體)整體作為上市主體的上市模式,主要采取城投公司整體改制后首次整體上市、城投公司吸收合并其控股的上市公司整體上市、母子公司合并后以新設主體重新整體上市的方法。分拆上市主要指城投公司將其核心業務重組為股份公司并增資擴股上市、原城投公司變成控股該上市公司的上市模式,主要采取橫向分拆、縱向分拆、混合分拆的方法。

         

        上述兩種上市模式的選擇,主要考慮因素在于是否需要在上市方案的設計中,將城投公司的主營業務資產全部注入上市主體。與分拆上市相比,整體上市的上市模式能夠一定程度上保證企業經營的連續性、發揮規模效應與協同效應、避免業務單一帶來的經營風險、減少利益輸送與關聯交易行為、保證資產與融資規模,但也可能因城投公司整體資產中效率較差的部分降低公司整體的經營效益與估值水平。

         

        二、城投公司的上市模式確定

         

        (一)城投公司上市模式概覽

         

        圖4 城投公司上市模式選擇情況分布

         

        根據數據統計情況,84%的城投公司采用分拆上市的上市模式,僅16%的城投公司選擇整體上市的上市模式,這主要與城投公司資產規模、業務特點等因素相關。其中,在選擇整體上市的城投公司中,其上市時間大多處于2006年以前,后城投公司多采用分拆上市的上市模式。

         

        城投公司作為地方政府推動區域發展的重要抓手,在多年的城市業務經營過程中往往形成公益性資產與經營性資產夾雜的資產體系,且因主營業務多帶有公益性屬性,整體性的業務組合往往出現盈利水平不高等情況,從而為城投公司的上市估值帶來一定的影響。為了剔除低效資產、充分保證上市資產的持續盈利性、提高融資吸引力,市場化經營能力相對較弱、業務經營的區域性較強的城投公司,往往傾向于在其原有的資產體系中,優先精選出盈利性能夠達到投資者要求的資產先行上市,從而保證上市審核通過的成功率。

         

        隨著公司上市運作手段的靈活化,資本運作市場上存在著整體與分拆相結合的綜合路徑,如城投公司先行整體上市,后將其中優勢板塊切割后再行各自上市的路徑;或城投公司逐步、多次地將業務注入相同的上市主體,最終完成整體上市。

         

        (二)城投公司上市模式建議

         

        隨著貫徹《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》、《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知(財預〔2017〕50號)》等要求的深入,地方政府對于地方融資平臺公司功能分類逐漸明確、轉型方向逐漸清晰、績效考核體系逐漸完善。城投公司對上市模式的選擇,需要結合地方政府對于城投公司的功能界定與轉型要求、公司資產體系、資本結構安排、股權關系、業務板塊、上市主體選擇等因素綜合考慮。

        根據整體上市與分拆上市的上市模式特點,總結出城投公司的上市主體構建主要有如下三種方式:

         

        1、以城投公司本身作為擬上市主體進行整體改制、剝離非主營資產和業務,一般多適用于整體上市。

         

        2、以城投公司旗下子公司為擬上市主體進行改制、吸納城投公司關聯性資產與業務,根據吸納關聯性資產與業務的范圍可適用于整體上市與分拆上市。

         

        3、以城投公司體系中擬上市企業資產和業務新設擬上市主體,根據吸納關聯性資產與業務的范圍可適用于整體上市與分拆上市。

         

        從國有企業功能界定與轉型方向的角度,建議商業類的城投公司可考慮選擇整體上市的上市模式,直接升級為完全市場化的企業;建議公益性的城投公司考慮選擇分拆上市的上市模式,將公益性資產與業務保留于原城投公司的主體內,將業務體系中經營性較強的業務作為上市核心資產,通過資產的分割實現城投公司的清晰定位。

         

        從城投公司資產質量與業務體系的角度,建議符合業務體系中存在較大比例的低效資產、公司的富余人員過多、業務體系中存在符合國家政策導向的朝陽產業、持有壟斷性或不可再生性優質資產資源等特點的城投公司,優先考慮選擇分拆上市的上市模式,以提高上市審批通過的可能性。

         

        從上市公司主體構建及上市審核要求的角度考慮境內上市對上市主體持續經營年限的限制,一般推薦城投公司考慮上述主體構建的前兩種方案。考慮上市模式的難度與后續管理,一般分拆上市能夠將擬上市業務直接注入擬上市主體,將非相關業務暫時留存于城投公司母體中,有利于擬上市主體的培育、降低資產重組的幅度和難度、平穩過渡改制期。

         

        三、案例解析

         

        案例名稱

        上海城投先整體上市后分拆上市兩大核心主業

        基本情況

         

        上海城投(集團)有限公司的前身是成立于1992年的上海市城市建設投資開發總公司,于2014年改制為有限責任公司,由上海市國有資產監督管理委員會全資持有。2008年,原水股份向大股東上海城投發行股份置入固廢處理業務及房地產業務,并改名城投控股,實現整體上市;2010年,城投控股置出水務類資產,實現向環境、地產和股權投資業務的戰略轉型。2017年3月,城投控股旗下環境集團整合上海城投控制的陽晨B股后分立上市,自此,上海城投實現了房地產和環保兩大核心板塊的上市。

         

        路徑選擇原因

         

        1、整體上市

         

        上海城投控制的原水股份,因上海市水務設施的不斷完善,使得其主營業務受到較大沖擊,原水股份利用上市平臺進行資金籌措的能力逐漸減弱。上海城投期望利用該上市平臺逐漸實現自身經營性資產的市場化接軌,決定為原水股份注入環保、置業等經營性優質資產以重新激活其上市籌資通道。

         

        此后,原水股份由原單一業務轉變為以水務、固廢處理(垃圾發電等)和房地產開發三足鼎立的綜合業務格局,既解決了原水股份財務狀況惡化、融資渠道萎縮的問題,更提早將自身核心業務板塊融入市場,為業務拓展更大的發展空間,增強了其專業化經營實力與可持續發展能力,為上海城投的核心板塊分立上市貢獻了堅實的基礎。

         

        2、分立上市

         

        2011年,上海城投通過無償劃轉方式控股陽晨B股5。選擇分立上市,主要是考慮到B股市場的融資功能喪失及流動性的降低使得陽晨B股的融資渠道受限,存在上市平臺的轉板需求;城投控股旗下的上海環境主要從事的生活垃圾陸上中轉運輸、焚燒發電及衛生填埋等業務,與陽晨B股主營的城市污水處理業務均屬于環保板塊業務,存在同業競爭的風險,發展戰略與日常管理存在諸多重合;將環境集團從城投控股中分立并與陽晨B股下屬污水處理資產整合,能獲得規模效益,增強市場競爭力。

         

        經過分立上市后,能夠使得陽晨B股的融資功能將得到釋放,成功實現“B轉A”,實現上海城投房地產和環保兩大核心板塊的上。同時,避免了上海城投及其旗下兩個上市公司之間的同業競爭問題,提升整體運營效率、增強盈利能力、完善上市公司治理水平。

         

        聲明:本文為現代咨詢獨家原創文章,轉載需在文章開頭注明“來源:現代咨詢 作者:陳超群 孟恒寬”,否則將追究法律責任。

        現代咨詢微信公眾號后期還將推出城投公司上市運作之業務體系構建,敬請關注!
         

        責任編輯:涂丹
         
        關鍵詞: 城投 上市 模式
         
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